摘要：归母净利润 12.94 亿元，同比+12.36%；净利率 12.34%（同比+0.62pct）。2020 年四个季度收入同比增速分别为+15.5%、 +30.0%、+7.0%、-8.7%，前高后低，我们认为主要受国内 5G 建设节奏影 响，...
归母净利润 12.94 亿元，同比+12.36%；净利率 12.34%（同比+0.62pct）。2020 年四个季度收入同比增速分别为+15.5%、 +30.0%、+7.0%、-8.7%，前高后低，我们认为主要受国内 5G 建设节奏影 响，通信 PCB 突出在上半年交付有关；根据我们判断的 2021 年 5G 无线招 标进度，我们预计通信 PCB 交付将前低后高。
PCB 业务优化市场结构，通信仍为核心，积极加大南通基地数据通信、汽车 电子等新领域产能布局。2020 年 PCB 业务营收 83.11 亿元、同比+7.56%， 其中数据中心、汽车电子等市场快速成长，数据中心订单超过 10 亿元、占比 持续提升，汽车电子市场订单同比增长 84%。南通二期面向中高端通信及服 务器领域，20 年 3 月试投产、产能不断爬坡，投资进度达 84%（2020H1 为 59%）；汽车电子专设的南通三期已启动建设。2020 年南通深南收入 19 亿元， 同比+53.4%。
封装基板加速增长，产能紧缺、需求旺盛。2020 年封装基板营收 15.44 亿元、 同比+32.67%（同比增速+10pct），无锡厂产能继续爬坡不断提升。承担的 02 重大专项“高密度封装倒装芯片基板产品开发与产业化”项目也顺利通过 验收。电子装联业务 2020 年收入 11.60 亿（同比-4.21%；属于 EMS 行业、 供应链复杂，受全球新冠疫情影响），毛利率 14.61%（同比-4.9pct）；该业务 未来侧重加快通信、医疗电子、汽车电子等协同市场开发。
综合毛利率微升（与产能利用率/产品结构相关）；继续加大研发投入，主要 投向下一代 PCB、存储及 FC-CSP 封装基板，面向高速大容量，高频微波， 高密小型化和大功率热管理等重点领域。2020 年综合毛利率 26.89%（同比 +0.16pct，包含运输费用转为营业成本的会计处理影响），其中 PCB、封装基 板毛利率分别为 28.42%（同比+0.44pct）、28.05%（同比+1.8pct）。研发费 用 6.45 亿元（研发费用率同比继续提升 0.5pct 达到 5.56%）、同比+20.15%； 销售、管理、财务费用率分别同比-0.63pct、-0.62pct、+0.62pct（主要为可 转债利息及汇兑收益影响）。
盈利预测与投资建议。公司 2020 年保持 PCB 业务全球第 8 的地位，随着南 通/无锡新增产能不断爬坡，下游需求整体处于景气期，我们预计 2021-2023 年实现营收 138.32 亿元、161.21 亿元、182.26 亿元，归母净利润 17.30 亿 元、20.49 亿元、24.22 亿元，对应 EPS 分别为 3.53 元、4.19 元、4.95 元， 根据可比公司估值，考虑到公司封装基板业务占比提升，以及封装基板的半 导体属性，我们给予公司 2021 年 35-45 倍 PE，对应合理价值区间为 123.71-159.06 元，维持“优于大市”的评级。
